伯克希尔60年：详解巴菲特出资三阶段背面的商业逻辑

现年94岁的巴菲特再一次“封神”。北京时间2月22日9点，伯克希尔哈撒韦官网发布了2024年年度报告，以及一份沃伦·巴菲特每年亲身编撰的致股东信，其间发表，到2024 年底，巴菲特手中的现金再次创纪录地抵达3342亿美元，高于第三季度末的3252亿美元。

除了经营性现金流的奉献之外，现金的首要源头还来自2024年伯克希尔将流通股持仓从年头的3540亿美元降至年底的2720亿美元，减持的标的包含巴菲特的“心头好”——苹果公司。2024年全年，伯克希尔累计减持苹果近67%，从9.05亿股降至3亿股。大幅减持之后，截止2024年第四季度，苹果仍以28%的权重稳居巴菲特榜首大持仓。

世人一般刻板地把巴菲特的出资战略等同于买入并长时间持有，其实这是对巴菲特的严峻误读，尽管巴菲特的一些经典持仓确实持有时间可长达数十年，比方喜诗糖块、可口可乐、华盛顿邮报、富国银行等，但这只是其间的一部分，巴菲特的适时而动、灵敏机变相同精彩绝伦。

经过这次仓位减持，现在巴菲特的股票仓位大致在50%左右，一起掌握着一半的现金和现金等价物，等候机遇老练时抄底商场，能够预见巴菲特的财富神话还将续写浓墨重彩的一笔。

除了仓位的适时而动，看巴菲特数十年中心重仓股的改动更能领会到他依据工业趋势变迁而改动的调整才能和继续迭代进化的学习才能。咱们都知道巴菲特在出资的理念上阅历过一次严重的改动，也便是从最早格雷厄姆式的“捡烟蒂”出资办法（以极低的价格购买平凡公司）到后期受芒格影响而调整为“以合理价格购买优异公司”，可是假如结合工业趋势和商业形式的改动，事实上巴菲特出资能够划分为更细的三个阶段。罗伯特·哈格斯特朗研讨巴菲特超越30年，他在《终极金钱心智》这本书很好地分析了巴菲特的这一改动。

榜首阶段：工业年代下的“捡烟蒂”出资阶段

“捡烟蒂”出资法由价值出资之父本杰明·格雷厄姆提出，中心是以极低价格（如价格低于净财物的2/3）买入被商场忽视的公司。由于买入价格极低，所以这种办法的安全边沿很高。即便公司状况恶化，也能经过清算财物保证本金安全，好像捡拾被丢掉但仍可吸一口的烟蒂。

为什么格雷厄姆会提出这样一种出资办法，这需求结合年代布景方能了解。“捡烟蒂”出资法构成于20世纪20—40年代，其时正值大惨淡期间。1929年美股崩盘后，很多公司股价远低于其账面价值，乃至低于净流动财物，商场极度失望。格雷厄姆自己因杠杆出资在1929年亏本近70%，这段阅历促进他变得更为保存。

这一出资办法的构成也与经济结构相关。其时的美国经济以重财物为主：前期工业年代的企业（如铁路、制作业）具有很多有形财物，公司的出资首要是在工业、厂房和设备上。厂房由有形的建筑物组成，首要是砖石和砂浆。纽约大学斯特恩商学院的巴鲁克·列夫和卡尔加里大学哈斯凯恩商学院的阿努普·斯里瓦斯塔瓦两位教授指出，其时的管帐规矩规则，这些有形财物的本钱化，有必要充分反映在公司财物负债表的折旧费用数据上。与此相对应，放眼整个美国企业界，大多数公司的估值首要由其账面价值来界说。依据核算，直到20世纪80年代中期，上市公司的市净率中值一向徜徉在1倍左右。这样的布景为“捡烟蒂”式出资办法供给了适用的土壤。

巴菲特早年严峻遵从教师格雷厄姆的出资办法，并取得了必定的成功，但也碰到了不少“价值圈套”。巴菲特对此做过自嘲：“以短线的心态出资农场设备制作公司、三流的百货公司和新英格兰纺织制公司，这些出资在经济上给我带来的经验是对我的赏罚。”

巴菲特说到的农场设备制作公司指的是登普斯特农机制作公司，三流的百货公司指的是霍克希尔德·科恩，纺织制作公司便是伯克希尔·哈撒韦。尤其是 登普斯特农机制作公司，由于公司功率低下，其时不到30岁年轻气盛的巴菲特接收后进行了严峻的本钱削减，包含封闭部分出产线、辞退很多工人。这导致公司所在地的农民和工人激烈不满，由于许多家庭依靠这家企业营生。巴菲特的行为一时被媒体描述为“华尔街本钱家压榨小镇企业”，搞得狼狈不堪。

“捡烟蒂”出资法越来越暴露出其年代的局限性。

第二阶段，从有形财物转向无形财物

巴菲特出资办法的严重改动开端于对喜诗糖块的出资，这桩生意是由芒格推进的。1972年，伯克希尔哈旗下的蓝筹印花公司与喜诗糖块创始人宗族商洽全体收买。对方要价为4000万美元，其间包含财物负债表上的1000万美元现金。喜诗糖块账面上的有形财物只要800万美元，年度税前赢利为400万美元。芒格以为这笔生意很合算，但巴菲特却不太必定。他指出，这个要价是有形财物的3倍，假如换作他的教师本·格雷厄姆，必定不会赞同的。所以巴菲特讨价到2500万美元，但他依然以为自己或许出价过高了。

过后看，当年巴菲特并没有为喜诗糖块付出过多的钱。事实上，喜诗糖块是有史以来给伯克希尔带来报答最高的公司之一。从1972年到1999年喜诗糖块产生的内部报答率(IRR)抵达了惊人的32%。2014年伯克希尔·哈撒韦的年报显现，喜诗糖块公司给伯克希尔带来了19亿美元的税前赢利，而只是添加了4000万美元的额定出资。

从喜诗糖块的出资开端，用他自己的自嘲来描述，巴菲特完成了“从猩猩到人”的巨大一跃，尔后他将可口可乐、华盛顿邮报等优质公司纷繁收入囊中，构建了一个优质企业的收藏馆。

咱们来看看更为经典的对可口可乐的出资。可口可乐是巴菲特的非卖品，伯克希尔现在具有4亿股可口可乐股票，自1988年榜首笔出资以来，从未卖出过1股。

回到1988年，假如依照静态的账面价值，巴菲特出资可口可乐时付出了必定的溢价。其时可口可乐的PE是15倍，股价是现金流的12倍，别离比商场平均水平高出30%和50%。巴菲特付出了5倍的市净率，这样只要6.6%的收益率，相对于长时间国债9%的收益率，好像并不具有吸引力。

可是巴菲特以为，股票的价格阐明不了价值。可口可乐的价值和其他企业相同，取决于未来公司存续期内，一切预期股东盈余的折现。

1988年，可口可乐公司股东盈余为8.28亿美元，美国30年期国债的利率（无风险利率）是9%。以1988年的盈余，运用9%作为贴现率，能够算出公司价值为92亿美元。当巴菲特购买可口可乐时，公司的总市值为148亿美元。

依照这种静态的核算办法看，巴菲特买高了，可是别忘了，92亿美元的估值是依据其时盈余的核算而忽视了可口可乐公司未来生长的空间。其实哪怕用5%的最保存添加率的来核算，公司也至少值207亿美元。所以巴菲特的这笔出资依然具有很好的安全边沿。

在另一次讲演中，巴菲特运用了更为简略的相对估值办法。他是这么考虑的：假如要在几年内彻底仿制出可口可乐这个品牌，需求多大的资金投入？最终他和芒格得出的结论是：就算这个地球上最好的营销团队，想要仿制可乐的品牌，1000亿美元都办不到。而其时可口可乐的公司市值不超越200亿美元。一个只是品牌价值就超越1000亿的公司，用不到200亿就能够买到，这当然是桩好生意。

假如说喜诗糖块是巴菲特出资理念改动后的小试牛刀，那么对可口可乐的出资则是经典事例。巴菲特将自己的出资理念改动归功于芒格的推进，但实际上这背面也反映了美国工业形状和商业形式的变迁。20世纪80年代，美国的商业形式开端产生严重改动。假如说工业革命以来，对有形财物（工业、厂房和设备）的出资界说了企业的价值，但从这时开端，这些让坐落对无形财物的出资，无形财物包含专利、版权、商标和品牌。有形财物由什物工业界说，而无形财物由知识产权界说。由于管帐准则植根于工业年代，依据管帐准则，公司有必要立行将一切的无形出本钱钱化，简而言之，对无形财物的出资不会添加公司的账面价值。尽管对无形财物的出资确实能添加公司的内在价值，但在格雷厄姆和多德的办法中并没有说到这些。

仍是巴鲁克·列夫和阿努普·斯里瓦斯塔瓦两位教授指出，自1980年以来，美国公司出资于有形财物的资金逐步削减，出资于无形财物的资金相应添加。20世纪90年代中期，无形财物出资的添加率超越了有形财物的添加率。

上述这些状况，对典型的价值出资者意味着什么？简略地说，出资于无形财物的公司有必要从其时赢利中减去这一本钱，一起由于不能将出资金额计入账面价值，反过来又使得其具有高市盈率和高市净率的特征，这使股票显得很贵重。可是，假如将估值办法从一般公认管帐准则（GAAP）改动为用调整后的现金流和本钱报答率核算所带来的赢利，那么从GAAP视点看起来贵重的公司，实际上或许对具有公司股东心态的出资者而言，就具有了吸引力。

巴菲特看起来放松了对估值的要求，实际上背面蕴含着深入的商业变迁。

第三阶段：重新经济形式下的网络效应中获取价值

这一阶段的代表作是他对苹果公司的出资。

巴菲特于2016年开端出资苹果，到2022年对苹果的持仓市值超越1200亿美元，占组合的比重抵达40.76%。苹果也热切地报答了巴菲特，为他奉献了1000多亿美元的出资收益。在单只股票上赚取1000多亿美元，这也发明了出资史上的一个奇观。

众所皆知，巴菲特一向给外界的印象是不乐意出资科技股，直到2013年芒格还说过，全世界都仰慕苹果的成果，但也没有比苹果更不契合伯克希尔想出资的企业规范的。他说，“咱们真的十分厌烦有必要要发明出全新的、立异的科技，还需求一个接一个不间断。在这一点上咱们彻底做不到苹果这样。所以咱们也不会去企图进入苹果。”

没想到三年之后的2016年，巴菲特开端大举买入苹果。笔者在《财富善战者说》一书中归纳了巴菲特买入苹果的几个理由：首要，苹果尽管具有很强的科技特点，可是它必定程度上是个消费品。其次，他运用菲利普·费雪的“闲谈出资法”，发现苹果的粘性极强。他带曾孙们去吃冰淇淋，看他们每个人都拿着一部手机，年轻人的日子简直悉数环绕苹果手机进行，而一旦苹果推出新品，他们都会坚决果断的替换。苹果公司具有数以亿计有购买力的用户，他们能够用手机来生意、学习乃至做其它的工作，这俨然成了他们的日子习惯。

第三，巴菲特十分赏识苹果CEO蒂姆·库克，乃至不吝称誉他是“巨大的办理者”。他曾在2021年的年度信函中表明：“苹果公司CEO蒂姆·库克将苹果产品的用户视为他的初恋，他的办理风格也让很多人获益。”

库克掌握苹果之后大力推进股票派息和回购。在曩昔三年里，这家科技巨子每年派息约140亿美元。苹果从2012年3月开端付出季度股息并回购股票。依据标普全球商场财智公司供给的数据，从那以后一向到2021年夏天，苹果现已在股票回购上花费了超越4670亿美元。回购能够削减公司的股票数量，从而提振收益和股价。这是巴菲特十分喜爱的一类出资标的。

苹果仍是一只不折不扣的“现金奶牛”。截止2022年榜首季度，苹果具有约2026亿美元的现金储藏，远高于与科技公司谷歌（1692亿美元）和微软（1324亿美元）。充分的现金是苹果能够施行大规模回购和现金分红的根底。所以，假如说乔布斯时期的苹果是一个科技生长型企业，而库克接收之后的苹果则进一步转型为了一家蓝筹股企业。

第四，巴菲特买在苹果的低迷时间。外表上看2016年并不是什么好的机遇。从职业视点，其时恰逢智能手机商场添加放缓，抵达职业天花板，职业开端进入下行的节点。而从苹果自身来看，此刻乔布斯现已逝世5年，苹果被批判为构思干涸，当年第二季度财报显现，公司业绩13年来初次下滑，营收下降13%，净利下滑22%。2016全年苹果年营收为2170亿美元，比前一年下滑9%。

可是巴菲特看到的东西不相同，2016年头，全球高端智能手机商场上，苹果比例为62.3%，三星为22.1%。尽管立异缺乏，可是苹果的商场优势却在不断扩大。这阐明经过多年的技能抢先，苹果现已完成了可继续的垄断性领导力，它的护城河现已坚不可摧，而盈余的暂时下滑刚好供给了一个很好的买入机遇。

《终极金钱心智》这本书则为巴菲特购买苹果公司添加了一个商业形式改动的最新布景。假如说巴菲特的榜首阶段出资对应的是工业年代的厂房根底设施等有形财物，第二阶段出资是从有形财物转向了对品牌、专利等无形财物，那么他的第三阶段出资则开端重视到了新经济形式下的网络效应及指数化添加。

苹果公司无疑具有强壮的品牌效应，这契合第二阶段的特征， 一起苹果也是一只新经济类型的股票，苹果的一切产品和服务都运用了苹果的IOS操作体系，一旦产品成为苹果生态体系的一部分，网络效应就会构成，正向反应、途径依靠和锚定效应等将发明一个强壮的全球特许经营权，由于苹果客户的转化本钱实在是太高了。

网络效应背面则藏着旧经济与新经济的深入分野。经济学家布莱恩·阿瑟指出，旧经济学更多地是依据物理学，其特征是“平衡”、“理性”，而在新经济学更类似于生物学，以为人是情绪化且不理性的，经济是杂乱体系而不是简略体系，是处于不断改动之中而不是静态的。

在以物理学为规范的根底上树立的经济理论中，商场呈现出收益递减状况。收益递减规律是规范经济学的一个基本准则，其内在包含，在其他要素坚持不变的状况下，多添加一个要素，即要求，就会在某个时点上下降单位出产的增量报答。换句话说，收益递减规律是指抵达某一点后，所取得的经济报答水平相对于所出资的资金而言，会下降。

但是，杂乱经济学以为，有些公司注定不会受长时间收益递减规律的影响。依据阿瑟的观念，有一些公司的经济报答会继续添加，他解说说：“加快报答，是指那些抢先的会进一步抢先，而那些失掉优势的会进一步落后。”收益递减是旧的实体经济的一个特征，与此一起，“加快报答正在成为新经济，也便是知识型工业的特征。”

加快报答在网络效应常见的特定技能领域中尤为明显。网络效应是指跟着越来越多的人运用某个产品或服务，其价值会有所添加的现象。所以在新经济条件下，一旦某个网络抵达50%的商场比例，就能够发明出一个坚不可摧的实体。发明数亿美元赢利的公司往往能有数十亿元的市值，而推进这些所需的本钱只是是工业革命年代所需本钱的一部分罢了。

巴菲特自己并没有从这个视点论述过出资苹果的理由，不过哈格斯特朗仍是以为对苹果的出资代表了巴菲特跨过第二阶段和第三阶段出资价值的完美出资事例。

在2019年伯克希尔年会上，芒格指出，巴菲特乐意出资苹果对伯克希尔来说是一个好兆。芒格玩笑道：“要么是你发疯了，要么便是你在学习，我更喜爱学习的这种解说。”

确实，永不抛弃学习或许才是咱们最需求向巴菲特学习的当地。哈格斯特朗也慨叹，研讨巴菲特的最大报答之一，是调查他作为出资者在曩昔65年里是怎么开展的，从价值出资的榜首阶段到第二阶段，现在再到第三阶段。“很少有出资者能从榜首种办法进化到第二种办法，更不用说第三种办法了。要想在一个商场周期中取得成功，需求灵敏的脑筋、适宜的出资气质以及继续学习的激烈希望。这是金钱心智运作的心思结构的重要组成部分。”

所以，巴菲特60多年绵长职业生涯外表波澜不惊的背面实际上暗藏着“轻舟已过万重山”的惊人迭代进化，很多人批判他错过了新经济，实际上他并没有缺席任何一次严重的商业形式变迁，乃至比任何人都抓住了更多。（来历：舒泰峰 重阳出资合伙人，财经作家）

本文源自：金融界

作者：舒泰峰